摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(niá一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟n)4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行(xíng)，当前(q一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟ián)债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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