平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵量”投放后，2不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同(tóng)期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速持平(píng)于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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