主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业(yè)利润(rùn)同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)外科鼻祖是谁？扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游外科鼻祖是谁？价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年的(de)下滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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