平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资乔布斯为什么把苹果给库克>规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次(c乔布斯为什么把苹果给库克ì)的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目(mù)额(é)度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。