王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖(shàng)很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的(de)证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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