核(hé)心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济仍(réng)是买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜主线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去(qù)伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要(y买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜ào)素(sù)流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三(sān)大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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