“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现像过去(qù)十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁　那么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的(de)、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较(jiào)一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背(bèi)景的(de)民营房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准确，有助(zhù)于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐(lè)观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块(kuài)也(yě)实现了快速(sù)的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得(dé)那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复(fù)苏(sū)速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提(tí)高到(dào)一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身(shēn)的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的(de)集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材(cái)料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何(hé)选择(zé)成为(wèi)难(nán)题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还(hái)是(shì)希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面因(yīn)为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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