文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义(yì)流(liú)动性供需(xū)匹配(pèi)的(de)前提下，货币(bì)工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具“有此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读进有退(tuì)”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因此向(xiàng)同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所(s此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读uǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购成交量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续(xù)政策(cè)与基本面(miàn)预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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