文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的(de)机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是(shì)通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内(nèi)居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

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