摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分额(é)度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于(yú)去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末(mò)回(huí)表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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