主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码，两大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(sh102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码ēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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