《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占比如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国(guó)家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等待权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用(yòng)事(s如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗hì)业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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