王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹mg alt="【随笔】是谁(shuí)在买银行股" src="http:/三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹/getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会(huì)相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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