王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底部，可能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　美国总统奥巴马几岁从数据上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。美国总统奥巴马几岁strong>目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不(bù)低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(ch美国总统奥巴马几岁à)显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。