《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一(yī)步(bù)决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的(de)出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。勿必和务必的区别，务必是什么意思呀strong>

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信(x勿必和务必的区别，务必是什么意思呀ìn)贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前(qián)还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的(de)是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结(jié)构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。