文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和(hé)商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合(hé)的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　阿富汗是哪一年灭亡的>和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4阿富汗是哪一年灭亡的t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境(jìng)下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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