核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/1两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了0-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因(yīn)则(zé)是(shì)成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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