文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大(dà)公司(sī)净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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