《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级(j印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有í)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有明确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年(nián)大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初(chū)的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有róng)信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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