核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为1人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟9％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低(dī)估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和(hé)数字(zì)基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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