主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％俄罗斯是资本主义还是社会主义，汽车(chē)、家具、电子(zi)设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积(jī)极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数(shù)下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài俄罗斯是资本主义还是社会主义)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再(zài)度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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