文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大(dà)的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼(lóu)的空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩(suō)表，也不是地产的(de)潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的(de)利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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