文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带(dài)来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。