文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可(kě)以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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