平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而(至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号ér)二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收(shōu)入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一(yī)度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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