平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōn方差分析英文缩写，方差分析英文翻译g)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，方差分析英文缩写，方差分析英文翻译截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)美国经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

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