文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速(sù)增(zēng)长是(shì)各(gè)类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或(huò)是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快(kuài)速(sù)发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期受(shòu)到了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没(méi)有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　2000克是多少斤啊>

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预(yù)算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去2000克是多少斤啊年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的(de2000克是多少斤啊)消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可持续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 2000克是多少斤啊