主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.方阵是什么意思8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以(y方阵是什么意思ǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利润(方阵是什么意思rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗(zōng)消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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