平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐ一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么ng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是(shì)家庭一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合(hé)基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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