“现在(zài)的(de)房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地(dì)产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的(de)是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身的基(jī)本面(miàn)表现存(cún)在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关(guān)系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突(tū)出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思的房(fáng)企排名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团(tuán)的(de)房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在进(jìn)入存量房(fáng)时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却(què)一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的(de)行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票(piào)还有金地集团和(hé)大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利(lì)的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提(tí)价的(de)公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是(shì)非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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