文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融(róng)资本(běn)与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融(róng)资，而(ér)不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的(de)信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融(róng)资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的(de)大型科技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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