分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示(shì)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续(xù)了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢新(xīn)创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢