《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)pp7塑料杯能不能装开水于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普通消费品的(de)需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(pp7塑料杯能不能装开水jì)续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(pp7塑料杯能不能装开水shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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