核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高度重总监和经理哪个大视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-1总监和经理哪个大8年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全总监和经理哪个大年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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