来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了(le)其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。戊戌年是哪一年

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之戊戌年是哪一年前最(zuì)高的时候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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