王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们(men)的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(云南有哪几个市 云南是几线城市dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的云南有哪几个市 云南是几线城市资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的(de)研究报告(gào)。

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