核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字g>

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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