《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大(dà)开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一(yī)个(gè)会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常(好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来cháng)态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心。以人工(gōng)智能(néng)为代好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化(huà)，科技自主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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