主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间)业企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年(nián)开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用(yòng)对(duì)于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产建安投资(zī)和(hé)竣工积极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业(yè)效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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