《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密(mì)集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外(wài)部(bù)约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为代表的(de)数字(zì)经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代(dài)化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局(jú)的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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