文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪600毫升等于多少斤水，800ml是多少水以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下(xià)，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市场600毫升等于多少斤水，800ml是多少水释放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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