文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货(huò)币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向同(tóng)业融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个月内(nèi)资(zī卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些)金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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