核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的进一(yī)步提振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率(12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业P12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程MI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期(qī)间积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财政发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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