《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而(ér)均(j正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？ūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的(de)预期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财规模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复(正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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