核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央(yāng)企价(jià)值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地(dì)的(de)持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊>风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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