文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍未回(huí)落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们(men)认为主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政策(c义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思è)与基本(běn)面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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