平(píng)安首(shǒu)经修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度(dù)分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多(duō)家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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