分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居(jū)民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定(鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将以结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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