平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续2个月环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息(xī)的概(gài)率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的(de)利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或(huò)发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力(lì)可(kě)能上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词án)固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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