文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一(之字是什么结构的字，近字是什么结构yī)步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却之字是什么结构的字，近字是什么结构并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结(jié)束，资(zī)金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)之字是什么结构的字，近字是什么结构间流动性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态(tài)势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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